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【中小企业私募债券网】中小企业私募债券信用增级措施的现状与创新

来源:管理论文 时间:2019-04-12 点击: 推荐访问:中小企业融资的概念

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一、中小企业私募债券背景
  2012年5月,上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《中小企业私募债券业务试点办法》,这意味着倍受关注的中小企业私募债券业务试点正式启动。根据其规定,中小企业私募债券发行人须是未在上证所和深交所上市的中小微型企业,发行人应当以非公开方式向合格投资者发行私募债券,期限为1—3年,利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍。
  2012年6月7日,深交所通过了首批9家中小企业私募债券备案申请。11日,苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债券在上交所挂牌,成为首只在交易所市场挂牌的中小企业私募债券。截至2012年9月,已经发行的中小企业私募债券共43只,其中20只在深交所挂牌,23只在上交所挂牌。发行规模最大的为2.5亿元,最小的为0.1亿元,其中30只发行规模在1亿元以下。仅首发当月,共有24只发行。进入9月份以后,发行数量有所下降,仅有6只。抢先“试水”中小企业私募债券的企业,体现出高度的政策导向性,发行人的资质也较好。但是随着发行范围和规模的扩大,涉及的行业和地域会逐步扩大,发行人资质预期也会出现良莠不齐的现象。
  中国债券市场发展的历史上,尽管有信用事件,但实质性违约并未出现。与发展成熟的大型企业相比,虽然中小企业更具有成长性,但其经营状况的不确定性也较大,具有高风险性的特点,中小企业私募债券可能成为违约出现的先例。在这样的背景环境下,过去传统单一的信用增级方式——担保,将难以满足中小企业私募债券市场的需求。如何通过引入新型的信用增级方式来解决我国中小企业融资问题,成为市场参与主体共同需要解决的难题。
  二、信用增级的模式和意义
  信用增级,指运用各种有效措施和金融工具确保债权人能够按时获得债务本息,降低金融产品原始信用因素中的不确定成分,从而获得更高级的信用评级的一种行为手段。信用增级一般可分为外部信用增级和内部信用增级。外部信用增级是指依靠发行人以外的第三方为防范信用损失提供保证。内部信用增级是指依靠资产库自身为防范信用损失提供保证。
  信用增级对中小企业私募债券的发行者和投资者以及整个债券市场,都具有积极的意义。对于发行者,即中小企业而言,信用增级首先节约了发行成本。债券信用等级越高,投资者要求的利率就越低,这就使得发行人所需付出的利息降低,从而提高发行收益。其次信用增级措施则为中小企业私募债券发行者拓展了筹资机会:一方面,自身等级较差的发行者也可以通过增信实现债券的发行;另一方面,信用增级也可以使得中小企业私募债券的销售更加容易。进入2012年9月以来,中小企业私募债券的发行难度愈发加大,其中最主要的原因就来自于市场投资者对高风险债券的不认可。通过信用增级,可以显著提升市场对中小企业私募债券的需求,从而解决发行的难题。
  对于投资者而言,信用增级克服了中小企业私募债券高风险的缺点,为一些风险承受能力较低的投资者投资中小企业私募债券提供了渠道,使投资者自身的权益得到保障。
  从更广义的角度看,债券市场的繁荣需要建立在良好的信用基础之上,债券的信用增级仅仅是起点,是对投资者的一种暂时的保障,而只有当经济体系建立在诚信的基础之上,债券市场甚至是资本市场,乃至整个经济系统才能更加稳固地发展。
  三、外部信用增级措施
  在我国已发行的中小企业私募债券中,大部分均以外部信用增级方式为主,但是在具体方式的选择上,又各有差异。
  1、第三方担保
  虽然交易所和证监会不强制要求中小企业私募债券采用担保发行,但是出于对风险因素的考虑,明确提出鼓励采用担保。债券发行采用担保的形式主要有母公司担保、子公司担保、专业担保公司担保、个人担保等。在已备案的中小企业私募债券中,以上几种担保方式均有出现。
  “12钱四桥01”由发行人母公司腾达建设集团有限公司承担不可撤销的连带责任担保。“12申环01”由发行人的全资子公司无锡市沪安电线电缆有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保;“12苏镀膜”由第三方专业担保公司苏州国发中小企业担保投资有限公司承担保证担保;“12嘉力达”由公司董事长李某提供不可撤销的连带担保责任。
  2、资产抵押、质押
  抵质押资产的形式包括固定资产、房屋产权、应收账款质押等。中小企业私募债券采用资产抵押、质押形式增信的,可以采取以下模式。
  (1)固定资产抵押:“12江南债”采用土地抵押的方式为债券增信。
  (2)应收账款质押:目前已备案的中小企业私募债券中,“12新丽债”和“12中科债”都采用了应收账款质押的信用增级措施。运用这种方式增信的中小企业必须满足一定的前提条件,包括应收账款质量较高,应收账款的期限低于私募债券的期限等。
  下面以“12新丽债”为例,说明应收账款质押增信方式的运用模式。该私募债券发行方为新丽传媒股份有限公司,其信用增级措施之一是债券采用应收账款滚动报备、优先受偿的方式进行偿债保障。公司放弃该应收账款一切其他质押权利,并设立该等应收账款专用收款账户。在公司无力偿还本期债券时,债券持有人就该应收账款享有优先受偿权。   (3)知识产权质押:知识产权质押在我国的中小企业私募债券还没有实际案例,但知识产权质押进行贷款的业务已经相当广泛,其对私募债券信用增级新手段的探索有一定借鉴价值。更重要的是,目前许多以高新技术为支持的中小企业,其资产构成中往往很少有土地、房屋等固定资产,而有大量的知识产权等无形资产。一旦中小企业私募债券中知识产权质押的信用增级途径成为可能,将解决大量高科技创新型企业的融资问题。
  使用知识产权作为质押物是法律允许的,但只有知识产权中的财产权利(如使用权、收益权、获得报酬权)才可以作为质押物。根据《担保法》的规定,商标专用权、专利权和著作权可以用来质押,但质押合同规定的期限不得超过知识产权有效期。
  具体到中小企业私募债券,现提出以下创新信用增级措施:以知识产权评估价格作质押登记,公司以知识产权评估价格为债券进行偿债保障,设立该知识产权评估拍卖专用收款账户。发行人存在本期债券偿付障碍时,债券持有人就该知识产权评估拍卖资金享有优先受偿权。
  3、商业保险
  尽管我国保险市场尚无直接针对中小企业私募债券的债券保险品种,中小企业可通过购买赊销信用保险、预付信用保险等商业保险提高企业还款付息的保障能力,对所发行的私募债券进行增信。
  另一种可行途径是通过专业债券保险机构来为中小企业私募债券增信。以专业债券保险机构信用增级,是指债券发行人向第三方的专业保险机构支付一笔保费,保险公司承诺当债券发行人无法偿还合约中约定的债券时,代为偿还本金和利息。国外许多市政债券发行主体都选择在债券发行时购买保险,以使其债券可自动上升至债券保险公司自身的评级水平,为其节省融资成本。我国目前还不具备这样的专业债券保险机构,需要加快设立,推进债券保险实践。
  4、信用风险缓释工具(CRM)
  在国外成熟市场上,信用违约掉换(CDS)是可以为债券偿还提供保证的成熟产品。在CDS的交易中,参与互换协议的一方(A)定期向另一方(B)支付一定的费用,当标的债券出现偿付风险时,由B对A给予一定的补偿。在这种形式下,协议方A就相当于对标的债券的偿付购买了一份保险。在中国市场,虽然没有针对CDS的交易,但是银行间市场信用风险产品可以为中小企业私募债券信用增级提供借鉴,这就是银行间交易商协会在2010年10月在《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》中创设的一种信用衍生品——信用风险缓释工具(CRM)。
  CRM的交易双方约定在未来一定期限内,信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用,由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护。标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款等。
  遗憾的是,目前,国内CRM的交易商有着严格的限制,且需要在银行间交易商协会备案。截至2012年9月,国内已备案成为信用风险缓释工具交易商的机构共有45家,其中大部分为商业银行和大型证券公司。虽然中小企业尚不具备交易CRM的资质,但是CRM转移信用风险的形式,以及运用金融衍生工具为债券增信的构想,是未来中小企业私募债券信用增级措施发展中可参考的模式。
  四、内部信用增级措施
  内部增信措施目前在中小企业私募债券中虽然有案例,但是运用较少,方式也较为单一。比起外部增信措施,内部增信措施有着更大的创新空间。
  1、嵌入投资者选择权
  中小企业私募债券嵌入投资者选择权,目前市场上通行的做法有以下两种:第一,投资者债转股选择权;第二,投资者的赎回选择权。
  (1)投资者债转股选择权,即通常所说的“可转债”,指在一定条件下,债券持有人可以选择将债券转换成公司股票。债转股选择权可以有效地激励投资者的参与,给予了投资者一个成为企业股东,分享企业高成长而带来高收益的机会,而不是只作为债券投资者获得固定的收益。
  虽然债转股选择权有很多优势,但是在实际操作中,可能存在一些问题。比如转股价格,投资者和发行人预期之间往往存在一定分歧。在目前已备案的中小企业私募债券中,有相关条款的债券很少。“12金泰02”是首只引入转股条款的中小企业私募债券,其中规定行权期限为自品种发行结束之日满两个月后的第一个交易日起,转股价格为7.00元/股。
  (2)投资者的回售选择权。投资者的回售选择权是指投资者有权在债券到期之前的某一时间赎回债券。若投资者不看好企业的前景,认为未来有偿债风险,可以通过回售债券来保证本金的安全。
  在目前已备案的中小企业私募债券中,有多个企业采用了嵌入投资者回售选择权的信用增级措施,比如“12天科债”,“12德福莱”等等。在实践中,投资者回售选择权往往和发行人利率上调选择权同时嵌入,即企业可以选择通过上调票面利率的方式来吸引投资者继续持有债券。
  2、集合发债
  由于中小企业受到企业规模的约束,单个中小企业难以获得较高的信用等级。集合发债是指集合一部分优质中小企业联合发行债券,采用同一个债券名称,形成一个总发行额度。根据风险分散的原理,集合发债能够提高发债人的信用等级。《中小企业私募债券业务试点办法》中明确规定:两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。目前已备案的中小企业私募债券中,全部为单一企业发债,尚无集合发行的债券。但是,在公开发行的中小企业债券中,有大量集合发债的先例,如:2007年深圳市中小企业集合债券(“07深债”)、2007年中关村高新技术中小企业集合债券(“07中关村”)、2009年大连市中小企业集合债券(“09连债”)等。中小企业私募债券的发行,可以参考以上集合债券发行的模式。
  3、结构化产品设计
  所谓的结构化产品设计,是指利用金融工具将金融产品的收益与风险进行分层,在同一个产品内部设立两个及两个以上的资产份额,两种份额的收益和风险并不一致。其核心要素在于“分层配置、风险分级、收益匹配”。结构化设计内部信用增级虽然在中小企业私募债券中没有实例,但是其在信托产品和中小企业集合票据中已有比较广泛的应用。如中小企业集合票据“09诸城SMECN1”,在内部信用增级安排上,设立了60%的优先级和40%的普通级;“10诸暨SMECN1”设立了90的%优先级和10%的普通级。   中小企业私募债券结构化设计进行增信的主要思想,是将债券以优先/一般分层安排,其中优先受益人享受产品到期后的预期固定收益,并由一般受益人的资金来保证优先受益人的本金和预期固定收益,而一般受益人在承担风险的同时享受预期固定收益之上的投资收益。一般受益人往往由机构来担当。结构化设计显著提升了优先级的信用等级,给一些风险承受能力较低的投资者提供了投资于高风险中小企业私募债券的途径,有利于吸引广东快乐十分选二计划投资者参与到中小企业私募债券的投资中来。
  中小企业私募债券的结构化设计也可以同集合发债相结合,即将一批中小企业的集合私募债券分层配置。这是由于单个中小企业私募债券规模很小,一般不超过1亿元。对其进行结构化后,各分层的规模更小,不利于大型机构投资者的认购,且操作相对成本较高。而同时使用集合发债和结构化产品设计的措施,不仅可以解决这一问题,更是对信用增级给予双重保障。
  五、完善中小企业私募债券信用增级措施的思考
  长期以来,我国的中小企业是市场资金的主要需求者,然而由于其混乱的财务管理现状,导致没有成本较低的评级方法为其信用评级,再加之我国评级体系的不完善,市场上资金的供给需求出现了严重的失衡。不仅如此,失衡的资本市场长期压抑债券市场的发展,重股轻债的现象一直存在于我国的资本市场之中,中小企业通过公开发行债券进行募资困难重重。中小企业私募债券的推出是对中小企业发展的重大支持,中小企业在寻求银行间接融资的同时,又有了新的选择。而通过以上对中小企业私募债券信用增级的措施以及实例可以看出,市场上的中小企业可以根据企业的实际状况选择不同的信用增级方式来促进私募债券的发行。在完善信用增级措施的同时,也应该考虑到以下几点问题。
  第一,监管机构对私募债券增信的风险管理。在中小企业对其私募债券进行增信的时候,监管机构应该对中小企业选取的增信方式进行严格审批,如果有抵押品的,要求定期报告抵押品的资产质量及风险暴露情况。
  第二,完善我国的债券评级体系。我国的评级体系起源于20世纪80年代末,是由中央银行及其分行的评级系统逐渐演变成当前的具有20家左右专业评级机构的评级市场体系。然而,我国的评级体系存在缺乏独立性、规模小、理论不健全、信用制度不完善等问题,再加之企业披露信息的不规范,使得我国企业的评级问题非常严重,这也进一步导致了债券市场的不完善。因此,建立以银行业为基础的市场评级体系以及大型综合评级机构是十分必要的。
  第三,完善法律法规,保护投资者利益。我国的金融市场不完善本身就要求我国应当建立一套健全完整的金融法律法规体系。而中小企业私募债券作为一种新兴事物,必然存在一定的风险,而投资者本身属于弱势群体,信息的不对称增加了逆向选择和道德风险,这就需要从法律的层次入手来规范和约束中小企业的行为,并严格执行政策,加大违规处罚力度,切实保护投资者的利益。
  总之,中小企业私募债券作为我国金融市场的一种新兴产物,有其存在的合理性,它不仅为中小企业提供了新的融资渠道,也为投资者增添了新的投资工具。中小企业和投资者都应该有风险管理的意识,以规避私募债券可能带来的风险,通过对私募债券的合理运用,共同促进金融市场的发展。
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